Vurdering av DOFs forslag av 22.06.2022

Bakgrunn

I børsmeldingen av 22.06.2022 opplyser DOF om selskapet ble enig med kreditorene om en løsning som forutsetter konvertering av gjelden på NOK 5,7 mrd til aksjer i DOF ASA. Dette vil føre til at eierandelen til eksisterende aksjonærer reduseres til 4%.

Løsningen begrunnes med utgangspunkt i selskapets resultater og økonomiske situasjon fra 2018 til 2021 som preges av lavkonjunktur i offshore og pandemien. Selskapet påstår at den gjennomsnittlige årlige EBITDA på NOK 2,7 mrd oppnådd i perioden og flåtens verdsetting ikke er forsvarlig i forhold til dagens gjeldsnivå.

Oversikt over den foreslåtte nedbetalingsplanen

Med utgangspunkt i opplysningene i selskapets presentasjon og våre forutsetninger har vi laget en oversikt over den foreslåtte betalingsplanen som vises i tabellen nedenfor.

Analysen viser at planen forutsetter en aggressive nedbetaling av gjelden i perioden fra 2023 til 2025 hvor DOF forventer å bruke opp til NOK 3,5 mrd per år. Selskapet sier at faste oppdrag blir lavere og resten vil ordnes ved bruk av cash-sweep mekanismen.  Etter det vil gjeldsforpliktelsene gå kraftig ned. Vi antar at betjening av gjeld på NOK 3,5 mrd i året krever minst 4 mrd i EBITDA.

Vurdering 

Først er det viktig å understreke at behov for refinansiering begrunnes med utgangspunkt i selskapets resultater i perioden med lavkonjunktur og pandemi. Omfanget av gjeldskonverteringen beregnes på historiske gjeld/EBITDA forhold og en konservativ verdsetting av flåten. I tillegg vet at DOF var ferdig med sitt investeringsprogram i 2019. Skandi Recife var overtatt i  juni 2018 og Skandi Olinda i februar 2019 noe som innebærer at skipene jobbet ikke var i fullt arbeid i 2018 og 2019.

Vi mener at selskapets historiske resultater og flåtens verdsetting ikke gjenspeiler  markedsutviklingen i 2022 og framtidsutsiktene og dermed ikke kan brukes som grunnlag for refinansiering.

Vi ser at selskapet opererer med ulike forutsetninger om selskapet betalingsevne for å begrunne konvertering og betjening av nye gjeldsforpliktelser. Etter vårt anslag er det nødvendig med årlig EBITDA på minst 4 mrd for å kunne håndtere nye låneordninger. Dette er nesten 50% over den gjennomsnittlige EBITDA på NOK 2,7 mrd som legger til grunn for konvertering. Dette viser at ledelsen mener at DOF vil være i stand til å redusere gjelden med ca. NOK 6,9 mrd (5,4 + 1,5 mrd) innen 2025, og ytterligere med NOK over NOK 800 mill i januar 2027. Dette er i tillegg til betjening av låneordninger med BNDES som gjelder for Norskan, deler av DOF Subsea, og DOFCON JV. Dette er i seg selv en betydelig reduksjon av gjelden.

Vi mener at både forutsetningene for vurdering av selskapet behov for gjeldsreduksjon og ny finansiering må være konsistente og gjenspeile selskapets fremtidige betalingsevne. Dette innebærer at behovet for gjeldsreduksjon må vurderes etter samme forutsetninger som nye låneordninger baseres på.

Til slutt vil vi henvise til vår analysen basert på analysen av DOF sine beregninger fra 2019 viser at DOF Subsea er i stand til å betjene sin gjeld uten reduksjon.

Orientering om forslaget til DOF av 22. Juni 2022

I dag kom DOF med sitt forslag til refinansiering som innebærer konvertering av 5,7 milliarder av gjeld til aksjer i DOF ASA og, dermed, en betydelig utvanning av eksisterende aksjonærer. Det er viktig å være oppmerksomt på at forslaget krever godkjenning av flere parter, blant annet aksjonærer.

Arbeidsgruppen ser nærmere på forslaget og veien fremover. Foreløpig ser vi at grunnlaget for konvertering baseres på DOF sin prestasjon i perioden fra 2018 til Q1 2022. Gitt at DOF ble ferdig med sitt omfattende byggeprogram i 2019 og at bransjen var hard rammet av lavkonjunktur og pandemien, er det fornuftig å stille spørsmål ved valg av grunnlaget for konvertering som medfører en betydelig undervurdering av DOF sin betalingsevne i årene fremover.

Vi anbefaler å lese våre analyser publisert på gruppens blogg, blant annet av DOF sin begrunnelse for restrukturering fra 2019, situasjonen i DOF Rederi AS, og underkommuniserte verdier.

Vi oppfordrer alle aksjonærer til å vurdere forslaget kritisk. Ved spørsmål og behov for hjelp, kontakt oss på mail.

Med beste hilsen,
DOF minoritetsgruppen
epost: dof.minoritetsgruppen@gmail.com
blogg: https://dofmg.blogspot.com

Casestudie - Skandi Aukra AS og DOF Rederi AS

DOF kom nylig med en rekke påstander om DOF Rederi AS som vi mener bør vurderes kritisk. For å begrunne vårt syn vil vi gjerne se nærmere på Skandi Aukra AS først.

Skandi Aukra AS, hvor DOF har en eierandel på 34,5%, eier bare et skip. Skipet som heter Skandi Aukra ble bygget i 2012 og har STX PSV 09 CD design samme som Skandi Feistein, Skandi Kvitsøy, og Skandi Hawk. Simon Møkster Rederi AS fikk et tilsvarende skip til NOK 360 mill i 2011(kilden Orderbook for Norwegian Shipyards v11.04). Det kan det antas at Skandi Aukra har en tilsvarende kostpris.

Videre kan det antas at skipet er finansiert med 80% belåningsgrad, noe som betyr at den opprinnelige gjelden som knyttes til skipet er på NOK 288 mill. Selskapets regnskap viser at Skandi Aukra hadde NOK 105,5 mill i gjeld i 2020, som er rundt 37% av den opprinnelige gjelden.

DOF Rederi AS har nå en flåte på 14 skip, hvorav 10 PSV, 3 CSV, og  1 AHTS. De nyeste skip ble bygget i 2012. I følge våre opplysninger har flåtten en samlede kostpris på rundt 4,19 mrd. Dersom skipene ble finansiert med 80% belåningsgrad, måtte DOF Rederi AS låne NOK 3,35 mrd. 

Siden alle skipene til DOF Rederi AS er like gamle som Skandi Aukra eller eldre, er det fornuftig å anta at den utestående gjelden i DOF Rederi bør være rundt 1/3 av den opprinnelige gjelden på  NOK 3,35 mrd eller NOK 1,11 mrd.

I følge regnskapet for 2020 hadde DOF rederi cr NOK 3,373 mrd i gjeld til kredittinstitusjoner. Dette er  NOK 2,26 mrd for mye i forhold til vårt estimat for flåten selskapet eier i dag. Hvordan kan denne differansen forklares? Det kan også stilles spørsmål om verdier i DOF Rederi AS er flyttet til andre selskaper i konsernet i form av eierandeler eller interne lån, eller at gjeld fra andre selskaper er flyttet til DOF Rederi AS. 

Dersom DOF rederi AS ble brukt for finansiering av eller bidratt med eierandeler til andre foretak i konsernet, er det naturlig å få disse verdier tilbakeføres til DOF rederi AS  eller deler av gjelden overføres til foretak hvor de hører hjemme før andre løsninger tas opp til vurdering.

Oppdatering av vår analyse av DOF Subsea sin begrunnelse for refinansiering

I mars 2022 presenterte vi vår analyse av DOF sin begrunnelse for refinansiering fra 2019 hvor vi konkluderte med at DOF Subsea er nå i stand til å betjene gjelden og dekke andre relevante utgifter i henhold til DOF sine forutsetninger. Følg lenken til å lese innlegget.

Vi har nå oppdatert analysen med 2022 Q1 tall og resultatene oppsummeres i tabellen nedenfor.

Den faktiske EBIDTA i 2022 Q1 var bedre enn antatt. Derfor økte resultatet i 2022Q1 LTM scenario fra 66 til 165 millioner. Våre forsiktige estimater for 2022 er uendret og tyder på at i 2022 vil DOF Subsea ha sterkere prestasjon enn i 2022 Q1 LTM scenarioet.  

Våre tidligere konklusjoner om at DOF Subsea er i stand til å betjene gjelden under DOF sine forutsetninger fra 2019 står dermed ved lag.  

Tallgrunnlaget for 2022Q1 LTM scenarioet.