Vurdering av DOFs forslag av 22.06.2022

Bakgrunn

I børsmeldingen av 22.06.2022 opplyser DOF om selskapet ble enig med kreditorene om en løsning som forutsetter konvertering av gjelden på NOK 5,7 mrd til aksjer i DOF ASA. Dette vil føre til at eierandelen til eksisterende aksjonærer reduseres til 4%.

Løsningen begrunnes med utgangspunkt i selskapets resultater og økonomiske situasjon fra 2018 til 2021 som preges av lavkonjunktur i offshore og pandemien. Selskapet påstår at den gjennomsnittlige årlige EBITDA på NOK 2,7 mrd oppnådd i perioden og flåtens verdsetting ikke er forsvarlig i forhold til dagens gjeldsnivå.

Oversikt over den foreslåtte nedbetalingsplanen

Med utgangspunkt i opplysningene i selskapets presentasjon og våre forutsetninger har vi laget en oversikt over den foreslåtte betalingsplanen som vises i tabellen nedenfor.

Analysen viser at planen forutsetter en aggressive nedbetaling av gjelden i perioden fra 2023 til 2025 hvor DOF forventer å bruke opp til NOK 3,5 mrd per år. Selskapet sier at faste oppdrag blir lavere og resten vil ordnes ved bruk av cash-sweep mekanismen.  Etter det vil gjeldsforpliktelsene gå kraftig ned. Vi antar at betjening av gjeld på NOK 3,5 mrd i året krever minst 4 mrd i EBITDA.

Vurdering 

Først er det viktig å understreke at behov for refinansiering begrunnes med utgangspunkt i selskapets resultater i perioden med lavkonjunktur og pandemi. Omfanget av gjeldskonverteringen beregnes på historiske gjeld/EBITDA forhold og en konservativ verdsetting av flåten. I tillegg vet at DOF var ferdig med sitt investeringsprogram i 2019. Skandi Recife var overtatt i  juni 2018 og Skandi Olinda i februar 2019 noe som innebærer at skipene jobbet ikke var i fullt arbeid i 2018 og 2019.

Vi mener at selskapets historiske resultater og flåtens verdsetting ikke gjenspeiler  markedsutviklingen i 2022 og framtidsutsiktene og dermed ikke kan brukes som grunnlag for refinansiering.

Vi ser at selskapet opererer med ulike forutsetninger om selskapet betalingsevne for å begrunne konvertering og betjening av nye gjeldsforpliktelser. Etter vårt anslag er det nødvendig med årlig EBITDA på minst 4 mrd for å kunne håndtere nye låneordninger. Dette er nesten 50% over den gjennomsnittlige EBITDA på NOK 2,7 mrd som legger til grunn for konvertering. Dette viser at ledelsen mener at DOF vil være i stand til å redusere gjelden med ca. NOK 6,9 mrd (5,4 + 1,5 mrd) innen 2025, og ytterligere med NOK over NOK 800 mill i januar 2027. Dette er i tillegg til betjening av låneordninger med BNDES som gjelder for Norskan, deler av DOF Subsea, og DOFCON JV. Dette er i seg selv en betydelig reduksjon av gjelden.

Vi mener at både forutsetningene for vurdering av selskapet behov for gjeldsreduksjon og ny finansiering må være konsistente og gjenspeile selskapets fremtidige betalingsevne. Dette innebærer at behovet for gjeldsreduksjon må vurderes etter samme forutsetninger som nye låneordninger baseres på.

Til slutt vil vi henvise til vår analysen basert på analysen av DOF sine beregninger fra 2019 viser at DOF Subsea er i stand til å betjene sin gjeld uten reduksjon.